LIQUIDITÉ MONÉTAIRE


LIQUIDITÉ MONÉTAIRE
LIQUIDITÉ MONÉTAIRE

Chaque agent économique possède un bilan. Le passif recense les diverses sources de financement des emplois énumérés à l’actif qui seul importe pour cette étude. En effet, la notion de préférence pour la liquidité est indissociable de celle de structure des emplois des ressources, c’est-à-dire de la structure de l’actif.

De ce dernier, un classement tripartite peut être proposé. Il y a d’abord les actifs réels: ce sont tous les biens et services qui peuvent faire l’objet d’une appropriation privative ou collective opposable à tous. Ensuite, il y a les actifs financiers: ce sont toutes les créances qu’un agent économique peut détenir sur un autre (effet de commerce, obligations, dépôts sur livrets de caisse d’épargne, etc.). Enfin, il y a les actifs monétaires que l’on ne peut pas, en régime d’étalon-or, assimiler aux actifs réels quoique l’or soit un bien, pas plus qu’en régime de monnaie fiduciaire (scripturale et papier) on ne peut les assimiler aux actifs financiers quoiqu’un billet ou un dépôt à vue sur un compte courant (ou de chèque) bancaire représente une créance sur une banque. La raison en est que leur rôle de mesure des valeurs et d’inter-médiaires des échanges leur attribue une valeur propre qui les dissocie des deux catégories précédentes. Ainsi, l’agent économique possède des actifs réels, des actifs financiers et des actifs monétaires.

Le problème de l’agent est de répartir idéalement ces trois types d’emplois, de donner à son actif global une structure optimale. Cette théorie des choix des emplois de l’actif (en anglais, portfolio selection ) est de création récente; elle date de la fin des années cinquante. Cependant, elle a d’abord été précédée par une analyse de John Maynard Keynes qui, fondée sur le concept de préférence pour la liquidité, constituait une excellente approche du problème, mais le restreignait en n’accordant l’attribut de liquide qu’à la seule monnaie.

La monnaie est, certes, l’actif le plus liquide qui soit. Il est convertible instantanément en tout autre actif, sans coût, sans changer de formes. Le détenteur d’une encaisse monétaire a un pouvoir de choix qui doit être considéré en lui-même comme un bien économique pouvant faire l’objet d’un marché et avoir un prix.

Mais n’y a-t-il pas d’autres actifs qui, à défaut d’être convertibles, sans changer de formes, en biens ou créances, le sont instantanément et sans coût en monnaie? Ne posséderaient-ils pas alors une nature quasi monétaire qui en ferait des substituts de la monnaie dans une rubrique commune de l’actif des agents que l’on pourrait appeler avoirs liquides, rubrique qui regrouperait aussi bien les dépôts monétaires émis par les banques que les dépôts d’épargne liquide collectés par les intermédiaires financiers non bancaires?

Au niveau du patrimoine individuel, il ne fait pas de doute que la thésaurisation monétaire et le placement sur des livrets d’épargne sont des formes d’emplois de l’actif aussi liquides l’une que l’autre. Aussi le ratio de liquidité de cet actif peut être définie comme le pourcentage d’actifs monétaires et quasi monétaires qu’il contient.

Mais en va-t-il de même au niveau de la collectivité? Il ne le semble pas. En effet, si chaque individu peut réduire son encaisse monétaire, la collectivité est condamnée à détenir la masse monétaire existante. Il n’est donc pas question de substituer monnaie et quasi-monnaie. La seule façon dont on peut apprécier les désirs de liquidité de l’économie est d’envisager la part de la monnaie qui correspond à de la monnaie active destinée aux transactions (actifs monétaires de paiement) ou celle qui correspond à de la monnaie thésaurisée (actifs monétaires de placement). La meilleure mesure que l’on puisse en avoir n’est pas directe – il est impossible de ventiler l’encaisse globale en ses composantes active et oisive –, elle est indirecte: c’est la vitesse de circulation de la monnaie.

Il est intéressant de voir que les définitions changent selon le niveau de l’analyse. La liquidité monétaire et quasi monétaire est une caractéristique d’un patrimoine individuel. Le patrimoine global ne connaît plus qu’une liquidité monétaire.

Préférence pour la liquidité monétaire selon John Maynard Keynes

La monnaie est demandée pour elle-même, en raison de la liberté qu’elle donne. Keynes distingue une demande d’encaisses de transaction M1 et une demande d’encaisses oisives M2 correspondant à des motifs de précaution et de spéculation. M1 existe parce que la monnaie est un actif de paiement, M2 parce qu’elle est un actif de placement, une réserve de valeur. J. R. Hicks fait remarquer que la demande M1 est passive parce qu’elle découle des montants de biens et de services qui sont échangés sur les divers marchés, alors que M2 est une demande volontaire parce qu’elle résulte d’un calcul économique qui a conduit l’agent à ne pas utiliser ces avoirs. Cela apparaît d’ailleurs dans les bilans des agents: M2, monnaie au repos, est comptabilisée intégralement; M1, monnaie en mouvement, ne l’est que pour le montant immobile un jour. Ainsi la préférence pour la liquidité monétaire est mesurée par M2.

Keynes fonde la préférence pour la liquidité monétaire sur deux motifs, l’un de précaution, l’autre de spéculation, puisque celui de transaction n’explique que la formation passive d’encaisses, plus ou moins importantes selon le montant des dépenses à faire au cours d’une période et la vitesse de circulation de cette monnaie au cours de cette période.

Les encaisses de précaution sont constituées pour faire face à des dépenses additionnelles ou à des pertes de revenu imprévisibles. Elles sont une assurance contre les aléas de la vie économique. Leur existence tient au fait que l’avenir est incertain et que la monnaie est une réserve de valeur parfaitement liquide, c’est-à-dire utilisable dès que le besoin s’en fait sentir.

Les encaisses spéculatives obéissent à une autre logique. Elles résultent d’un arbitrage permanent entre la monnaie et les titres. Les prix des actifs financiers fluctuent. Pour ceux qui ne font pas l’objet d’une cotation, leur prix varie seulement au moment de leur émission. De toute façon, l’agent économique qui place son épargne a intérêt à acheter cette créance bon marché et, s’il doit et peut la revendre, à la céder cher. Si le cours des titres est très élevé, il n’en acquiert pas, donc ne dépense pas de monnaie, et, bien au contraire, s’en défait (s’il le peut), donc augmente son encaisse. Il préfère alors la liquidité monétaire. Si le cours des titres est, au contraire, très bas, l’agent, profitant de cette baisse des cours, en achète, et donc réduit son encaisse. Il préfère alors les titres. La raison de ces arbitrages monnaie-titres est la spéculation. L’agent essaie de vendre cher ce qu’il a acheté bon marché et ainsi de réaliser une plus-value. La logique de cette opération est de substituer un actif dont le prix va monter à un actif monétaire caractérisé par un prix constant et de substituer un actif monétaire à prix constant à un actif dont le prix va baisser. Les encaisses de spéculation sont donc formées parce que la monnaie est une réserve de valeur à prix fixe.

Cette demande d’actifs monétaires est ensuite formalisée par Keynes. Mais, au terme de son analyse, l’encaisse de précaution est absorbée par l’encaisse de transaction, ce qui d’un point de vue macro-économique est acceptable, mais ne l’est pas d’un point de vue micro-économique. La seule encaisse restante, celle de spéculation, est représentée comme une fonction du taux d’intérêt parce qu’il existe une relation d’inverse proportionnalité entre le cours d’un titre et son taux de rendement. Acheter cher une créance revient à prêter à bon marché, l’acheter bon marché équivaut à prêter cher. Si l’on appelle PR la valeur de remboursement de la créance, PA son prix d’achat, le taux de rendement i pour la durée de la créance est donné par la formule PR = PA + PAi . Keynes trace alors une courbe de demande spéculative de monnaie comme une fonction de i . Il précise même que, pour des valeurs de i très élevées, les agents ne thésaurisent plus et préfèrent les titres, mais qu’au contraire pour des valeurs très faibles de i qui ne rendent plus intéressant l’acte de placement, ils manifestent une préférence absolue pour la monnaie (cf. figure).

Cette analyse est, à l’évidence, trop étroitement financière. La spéculation porte aussi bien sur les obligations que sur les actions. Mais il suffit de parler de taux d’intérêt implicite d’un bien: valeur des services futurs rendus par ce bien sur son prix d’acquisition pour élargir sans peine l’analyse keynésienne de la spéculation. Ainsi, dans l’exposé keynésien, les agents économiques se ménagent une position de liquidité plus ou moins importante selon que l’incertitude de l’avenir est plus ou moins grande (motif de précaution), selon que les marchés sont baissiers ou haussiers (motif de spéculation).

Position de liquidité selon la théorie des choix des emplois de l’actif

Un agent a un capital monétaire à utiliser entre divers placements dont il connaît la probabilité des rendements (intérêt et plus-value). Son but est d’obtenir le meilleur résultat en terme de rendement et de risque. Or ces deux objectifs sont antagoniques.

Supposons d’abord que le risque n’est pas ressenti par l’agent. Celui-ci gère alors son portefeuille de façon simple. Pour toutes les durées d’inutilisation de ses ressources monétaires, il achète l’actif financier qui a le plus fort rendement. Ainsi, un comportement ignorant le risque conduit à ne pas diversifier ses placements, à simplement rechercher l’immobilisation réelle ou financière la plus rentable. Mais cet investisseur court un risque financier et un risque monétaire.

Le risque financier se manifeste comme la décroissance de la courbe d’avantage marginal du placement. Il suffit simplement, pour l’établir, de constater que le bon sens commun et les ouvrages sur la Bourse conseillent de ne pas «mettre tous les œufs dans le même panier». Un agent qui ressent ce risque diversifie son actif et y inclut des titres à taux de rendement plus faible. Cet élargissement des emplois va-t-il jusqu’à englober la monnaie? Oui, parce que celleci, à la différence des autres actifs, est à rendement certain et ne fait courir aucun risque à qui la détient. Sa certitude découle du fait qu’elle est à la fois actif de paiement et actif de placement. Aussi, lorsque le risque financier est suffisamment ressenti, il y a, pour le réduire, thésaurisation (bien sûr, moins importante en période d’inflation génératrice de plus-values pour les placements non monétaires).

Le risque monétaire découle de l’immobilisation des avoirs. L’agent ne peut plus faire face à des pertes de revenus et dépenses additionnelles imprévues, ni réaliser en cours de période des plus-values.

Ainsi, la thésaurisation monétaire résulte, d’une part, d’une volonté de diversification du portefeuille pour en réduire le risque, en y incluant la monnaie, et, d’autre part, de la liberté économique fournie par l’encaisse monétaire parfaitement liquide.

Mais une question se pose. N’y a-t-il pas des actifs non monétaires à rendement certain et facilement liquidables qui peuvent concurrencer la monnaie en satisfaisant, comme elle, la préférence pour la liquidité des agents? La fonction de réserve de valeur d’une encaisse n’est pas spécifiquement monétaire. Elle est remplie par tous les actifs qui peuvent être vendus sur leurs marchés respectifs. La différence est que la monnaie, réserve de valeur liquide, n’a pas besoin d’être liquidée à la différence de ces actifs, réserves de valeur immobilisée. Aussi pour les assimiler, il leur faut des conditions de négociabilité particulières: pas de coût de désinvestissement, pas de délai. Elles existent pour certains types d’actifs financiers qui correspondent à des dépôts à vue rémunérés, faits sur livrets bancaires ou de caisse d’épargne. On y ajoute les dépôts à terme, le produit de l’émission de bons à court terme par les banques, le Trésor, la Caisse de crédit agricole qui, quoique n’étant pas à vue, peuvent, en fait, être aisément monétisés. L’agent qui thésaurisait n’a plus intérêt à le faire puisque la même sécurité financière et monétaire lui est assurée par un titre rémunéré. Par exemple, un dépôt à vue sur un livret bancaire est une réserve de valeur aussi disponible qu’un dépôt à vue sur un compte de chèques, mais rapportant en plus un intérêt.

Le fait que certains actifs financiers concurrencent la monnaie en tant que placement a amené les économistes à les qualifier de quasi monétaires et même de substituts monétaires. Ces appellations sont regrettables parce qu’elles aboutissent à confondre deux concepts différents: la masse monétaire et l’épargne liquide. En effet, si ces deux groupes d’actifs exercent une fonction de réserve de valeur de façon presque identique, seul le premier possède le rôle de moyens de paiement. Aussi, on ne peut assimiler la monnaie et tous les titres contenant une clause de rachat quasiment instantané. Il n’en reste pas moins que la préférence pour la liquidité est satisfaite à la fois par la monnaie détenue en caisse et par les actifs correspondant à des prêts à vue d’épargne liquide. Ainsi, l’agent satisfait son désir de liquidité à la fois en thésaurisant et en plaçant. Qu’une position de liquidité résulte de la combinaison de ressources monétaires en caisse et de ressources d’épargne liquide en portefeuille, établit la concurrence de ces deux types d’avoirs. Le développement des institutions qui émettent ces actifs financiers très liquides peut avoir comme conséquence la réduction de la thésaurisation monétaire et le développement de la part non monétaire qui satisfait la préférence pour la liquidité.

La liquidité monétaire de l’économie

La liquidité monétaire de l’économie est mesurée par un rapport V défini comme le produit national brut (P.N.B.) sur la masse monétaire (M), et que l’on appelle la «vitesse-revenu» de la monnaie. Si elle est élevée, l’économie est peu liquide et utilise intensément ses actifs monétaires (et inversement).

La «vitesse-revenu» V de la monnaie augmente si le taux de croissance du P.N.B. est supérieur à celui de M. On peut poser, d’une part, que l’encaisse monétaire se ventile en M1, somme d’actifs de paiement, et M2, somme d’actifs de placement, et, d’autre part, qu’il y a une relation de stricte proportionnalité entre M1, encaisse de transaction, et le P.N.B. Donc, la hausse de V implique que M1 croît plus vite que M, qu’il y a déthésaurisation et baisse de la préférence pour la monnaie. Inversement, un ralentissement de V correspond à un taux de croissance du P.N.B. et de M1 inférieur à celui de M. Alors, M2 se développe plus vite et la monnaie est plus détenue en «portefeuille» qu’antérieurement. Ainsi, l’inverse de V est une mesure très précise de la position de liquidité monétaire de la collectivité.

L’évolution de cette vitesse obéit, d’ailleurs, à la logique des choix sus énoncée. Elle diminue lorsque les agents économiques vivent une phase conjoncturelle d’enrichissement réel dans la stabilité des prix. Alors, dans tous les pays développés, la masse de la monnaie, comme celle des titres, croît plus vite que le revenu global. La «vitesse-revenu» s’accélère en période de hausse des prix et du taux d’intérêt, puisque la monnaie, actif à prix constant, connaît une dépréciation relative. Les agents économiques souhaitent alors la convertir en actifs se revalorisant. Mais si ce désir peut être satisfait au plan individuel, il ne peut l’être au plan collectif. La monnaie existante doit nécessairement être détenue en caisse. La seule possibilité de ses possesseurs est de la faire circuler très vite. Cette accélération résulte de la seule conversion de M2 en M1 qui leur est permise et de l’activation de leurs encaisses oisives. La conséquence est l’inflation des prix qui a la vertu de réduire la position de liquidité des agents en diminuant la valeur réelle de leurs encaisses. Des désordres monétaires résultent donc de virements internes de la masse monétaire entre M1 et M2.

Ainsi, l’équilibre monétaire existe quand la thésaurisation volontaire est égale à la différence entre l’offre de monnaie des banques et les besoins de moyens de paiement au niveau des prix courants. En supposant que les techniques de paiement ne changent pas dans le court terme, les origines des inflations sont, d’une part, une politique de création monétaire excessive des banques qui outrepasse les désirs de thésaurisation des agents et, d’autre part, une diminution des besoins d’encaisses oisives pouvant résulter de l’expansion des organismes financiers qui offrent des placements de type quasi monétaire aux épargnants. La première cause, liée à l’offre, impute la responsabilité de l’inflation aux intermédiaires financiers bancaires qui ont le monopole de la création monétaire. La seconde, liée à la demande, met en évidence la concurrence que les intermédiaires financiers non bancaires font aux intermédiaires bancaires dans la satisfaction des désirs de liquidité des agents. Mais que signifie pour les banques cette chute du désir d’encaisses thésaurisées? Elles régressent sur le marché des fonds prêtables qui se partage entre les participants à raison de leurs ressources. L’expansion des dépôts quasi monétaires aux dépens des dépôts monétaires fait que les banques comptent financièrement moins qu’avant. Aussi, font-elles maintenant cette collecte d’épargne liquide. Mais ce développement des placements très liquides ne signifie pas qu’elles comptent monétairement moins. Ce sont elles qui émettent la monnaie que les épargnants déposent sur un livret d’épargne. La politique monétaire reste aussi essentielle que par le passé et même le devient un peu plus puisque ces intermédiaires non bancaires accélèrent la «vitesse-revenu» de la monnaie.

Le problème que posent ces actifs «quasi monétaires» est surtout celui de leur conversion en monnaie. En effet, si les agents confondent monnaie et «quasi monnaie», pour définir leur position de liquidité, l’inflation des prix doit non seulement entraîner la déthésaurisation des encaisses oisives, mais également le désinvestissement de l’épargne liquide. Mais cette confusion de ces deux formes d’actifs dans une rubrique commune n’a pas encore été prouvée économétriquement. Les fonctions de demande de monnaie possèdent toujours le même pouvoir explicatif. La liaison monnaie-produit national brut ne s’est pas modifiée. L’objection d’articles récents qui tendent à prouver que les dépôts d’épargne jouent partiellement un rôle monétaire ne tient pas: ces études économétriques établissent seulement l’évidence, à savoir que des changements marginaux du P.N.B. sont en plus ou moins grande corrélation avec les variations non seulement de la masse monétaire, mais également des actifs financiers de toutes sortes. Cela ne prouve pas que ces derniers jouent un rôle monétaire, mais plutôt que la monnaie joue un rôle financier sur le marché des fonds prêtables.

Si cette monétisation des dépôts d’épargne liquide est entreprise, la réaction des organismes qui la collectent sera de la freiner en haussant leur taux de rémunération des dépôts, c’est-à-dire en créant un véritable coût de désinvestissement qui rend, en fait, ces placements moins liquides qu’il ne paraît de prime abord.

Ainsi la liquidité par excellence est la monnaie. Qu’elle soit concurrencée par des actifs financiers très liquides restreint son rôle d’actif de placement, mais ne réduit pas le rôle économique des intermédiaires bancaires qui fixent, seuls, la politique de liquidité globale de l’économie.

Encyclopédie Universelle. 2012.

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